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第4章 价值投资竟有天花板（第1页）

在价值投资中有一个说法，认为20%的长期年化收益率（或者叫作CAGR，即复合年均增长率），是价值投资的收益率天花板。

这个说法究竟是怎么来的？有道理吗？这个“天花板”有超越的可能吗？今天我们就来一起研究一下。

01价值投资的“天花板”

关于20%的长期年化收益率为什么会被认为是天花板这件事，最被广为接受的解释就是——即使是“股神”巴菲特，也就能达到这么高了。

根据巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司2022年的年报，在1964年-2022年之间的58年中，公司股价的复合年均增速刚好就是19。8%，非常接近20%。

或许此刻有小伙伴在心里想：“真的吗？可是我今年去年前年某一年的收益率明明也达到20%以上了呀！难道我比股神还厉害？”

这样想的小伙伴，一定是忽略了前文中的“长期”两个字。在某一个年份或者特定条件下实现超越20%的收益率可能并不难，但是在数十年的时间跨度上拥有这样的收益率，就是一件非常令人惊艳的事情了。

在过去58年中，伯克希尔哈撒韦这接近20%的股价复合增速，将公司股价提升了惊人的3。79万倍。也就是说，如果你58年前投资了1万元，现在已经变成了3。79亿元。

这就是时间和复利的力量，而这种力量只有在收益率能长期维持的前提下，才能被发挥出来。

当然，需要强调的是，20%的复合年均增长率是一个“平均”的概念，它并不意味着伯克希尔哈撒韦在过去58年中的每一年都达到了这个收益率。随着市场的冷暖起伏，公司的收益率也会有波动，可能有时高于20%，也可能有时低于20%，但平均下来，它过去每年的增长率大约就是20%左右的水平。

02为什么是20%？

其实，除了巴菲特，还有一众投资大师的长期年化收益率也在20%左右的水平，进一步印证了这个隐形天花板存在的可能性。

比如，巴菲特的老师格雷厄姆在30年中的投资年化收益率同样是20%，而他的同门师兄施洛斯在47年中的投资年化收益率是20。09%，耶鲁大学的首席投资官大卫·斯文森在24年里的投资年化收益率是16。1%，等等。

而在国内，据媒体报道，截至2022年，我国从业8年以上的公募基金经理中，年化收益率前五名的水平也刚好在20。15%—24。65%的范围。

我们不禁要问，20%这个数字究竟有什么魔力？它为什么就成了价值投资的天花板呢？

对于这个问题，不同的人可能会给出不同的解释。在这里，我只提出其中一种可能的解释逻辑，跟大家共同探讨：

我们都知道，一家公司股价的上涨可能包括两个方面：一方面是公司内在价值的增长（公司的成长带来的盈利能力增长），另一方面是公司估值的增长（市场愿意为这家公司付出的价格升高了）。

第一个方面完全取决于公司的发展本身，也是决定公司长期股价走势的根本因素；而第二个方面则可能受到公司业绩、市场的牛熊冷暖、宏观货币流动性等多方面因素的综合影响，因此可能在短期里给公司股价带来较大的波动。

而我们前面提到的这些投资大师所执掌的投资机构，它们的资金量往往都是非常巨大的。过大的资金量会给它们的股票买卖行为带来很大的限制，因为过量的资金买入股票时会直接拉升股价，而卖出时又可能直接造成砸盘，所以大资金们建仓和清仓的成本其实都是非常高的，这也就决定了它们不会轻易建仓一只股票，而在建仓之后也不能不会轻易卖出。

特别是对于坚持长期投资的价值投资机构来说，既然要长期持有一家公司的股票，那么很显然，它挣的就只能是这家公司长期里内在价值增长的钱。

那么这个内在价值增长的钱，大概是个什么样的水平呢？

一些研究指出，过去20年，全球最优秀的公司长期的净利润增长率大概就在20%-30%的水平。比如美股的苹果公司，2008-2021年的净利润年化增长率约为25。71%；而A股的贵州茅台，2002-2021年的净利润年化增长率约为29。66%，都在这个水平之内。